下半年投资策略必须考虑估值安全和确切成长
 
　　□长城证券策略研究组 　　

　　在高估值现实和紧缩政策背景下，下半年投资策略必须考虑两个方面的因素：估值的安全、确切的成长。随着四季度以后2007年年度业绩逐步明朗和新一年业绩增长逐步将在股价中得到体现，以绩优公司为代表的A股整体应该还存在25%-30%的上升空间，对应的上证综指点位在5000点以上。

　　目前A股整体的静态PE水平已从2006年年初的16倍上升至惊人的47倍，而沪深300指数相比全球主要市场的静态估值已经溢价1倍左右，估值压力确实开始显现。A股市场目前的高估值现状离不开两大动因：人民币升值背景下的流动性过剩，中国经济持续景气和A股全流通背景下的上市公司业绩高增长。

　　从国外本币升值背景下的股票市场估值情况来看，都经历了估值大幅高于常态的过程。即使成熟的美国市场，在90年代美元升值的背景下，标普500指数的滚动PE也曾从15倍上升到1999年的35倍。最近的例子是印度孟买证交所SENSEX指数，从升值前的2003年5月的不到10倍PE，上升到现在的25倍PE左右，日本的日经225指数市盈率也曾达到70多倍PE的水平。从这一角度看，在人民币持续升值的背景下，A股高估值的存在有其合理之处，何况目前A股的静态PE水平并未超越历史峰值，上市公司业绩的持续高增长将有助于化解A股的静态估值压力。

　　从PEG的角度看，绩优A股群体目前31倍左右的1年期动态PE仍处于合理价值区间，并无显著高估，但短期上升空间也并不充分。但随着四季度以后2007年年度业绩逐步明朗和新一年业绩增长逐步在股价中得到体现，以绩优公司为代表的A股整体应该还存在25%-30%的上升空间，对应的上证综指点位在5000点以上。

　　在消费升级、中国工业化进程以及全球产业转移的推动下，尽管面临短期的宏观调控，但中国中长期的经济增长动力依然强劲，始于2000年的本轮经济景气周期仍具备相当强的可持续性。在此背景下，A股上市公司未来几年的业绩增长具备了坚实基础。

　　A股上市公司业绩与经济景气表现出了高度的相关性，在过去5年的经济景气周期中，上市公司利润增长率呈现震荡走高态势，并在2006年达到45.5%的高水平，即使剔除亏损公司的“噪音影响后”也达到了33.1%，超越历史最好年份2000年和2003年的表现。而2007年一季度，上市公司利润增速达到惊人的97.6%，按剔除亏损公司的口径后也达到73.7%。尽管这种超常的增长水平很大程度上与2006年一季度较低的增长基数相关，但我们预期2007年全年的利润增速仍将达到40%以上。

　　下半年的不确定性来自于经济趋热背景下紧缩政策的预期，短期内的经济运行趋势、上市公司业绩走势以及流动性变化趋势都可能因此而产生一些变数。尤其在政策面不确定性较大和短期估值压力明显的三季度，市场呈现震荡调整格局的可能性较大。

　　在高估值现实和紧缩政策背景下，下半年投资策略必须考虑两个方面的因素：估值的安全和确切的成长。我们下半年重点看好的行业集中于具备估值优势，同时长期景气趋势较明朗的煤炭、钢铁、有色金属、石油化工等中上游行业，以及长期成长性突出、估值相对合理的房地产、金融等下游行业。相比二季度的行业配置，我们上调了煤炭行业的评级至“推荐”；考虑到整体估值优势的减弱，下调了交通运输行业的评级至“谨慎推荐”。