一轮被定性为资金推动的反弹行情最终超预期演绎为“牛市第一阶段”，A股千点大反弹后能否延续此前涨势，经济将以何种路径复苏成为关键。

　　“全球投资之父”约翰·邓普顿最有名的一句话：“行情总在绝望中诞生，在犹豫中成长，在憧憬中成熟，在疯狂中结束”。当上证综指逼近2800点高位，“在犹豫中憧憬”恐怕是A股市场多数投资者目前的心态。

　　贪婪与恐惧再次成为市场的两种推动力量，恐惧使行情走得更加犹豫，上周多数基金逢高减仓，其背后的逻辑则是短期存在调整压力。那么长期来看，2800点是否该贪婪依旧？

　　千点大涨之后

　　贪婪还是恐惧？

　　A股市场的上涨幅度和速度，显然超越了几乎所有投资者的预期，对于此次大级别的持续上涨，多数基金经理已经用“牛市第一阶段”而非“反弹”二字来为其定性，当上证综指逼近2800点关口之时，贪婪还是恐惧，这是个问题。

　　市场连续冲高后震荡加剧，目前来看，恐惧的理由无非有三。其一，A股市场从最低点持续上涨至今，估值已不便宜。其二，4、5月份的信贷有所放缓，市场对于流动性增量减少流露出担忧。其三，则是即将开闸的IPO。

     在市场短期将出现调整的预期下，上周基金冲高减持的迹象相当明显。德圣基金研究中心表示，上周大量基金进行减仓，成为最近一月仓位下降最显著的一周。测算期间沪深300指数上涨6.51%，扣除被动增仓效应后，偏股型基金和配置混合型基金主动减仓幅度均超过6%。

　　上述三大理由成为市场的近忧，从长远来看，基金依然乐观。那么，将目光放得长远一点，目前是否依然是应该“贪婪”的时候？

　　“A股市场有近忧无远虑。”国联安投资副总监冯天戈的这一看法颇具代表性，他表示，“战略做多是主基调，短期策略则是谨慎参与。”

　　首先，来看估值，国联安研究部总监陈苏桥认为，“目前而言，宏观经济数据逐级向好，股价隐含的EPS已经上调了，但是我们使用的EPS未能及时改变，此外，沪深300的PE虽然不算便宜，但是跟历史上相比还算合理。”

　　其次，对于4、5月份的信贷放缓，广发基金投资总监易阳方认为，“从2008年11月至今的高速信贷投放是应急性质的，而这一信贷应急政策已经达到了对经济刺激的作用。4、5月份的信贷有所放缓，一方面，管理层要关注一下已经投放资金的效果，另一方面也是银行对风险的考量，这些都是合理的预期，不必对市场的流动性过分担忧。对于每月新增信贷低于5000亿的这种正常宽松的货币政策，市场的解读可能会偏负面，但随着投资者信心的提升，只要M1增长能够保持较高水平，货币环境的改善就是持续性的。”

　　对于IPO重启，华安基金则表示，IPO重启与大小非减持、创业板开设一样，至多只能改变短期的市场供求关系同时影响股指的运行节奏，但并非决定和主导市场中期趋势的核心因素，宏观货币政策以及大类资产收益率的对比才是主导市场资金流向和流动性供给的更基本原因。

     复苏迷局

　　“U”型还是“V”型？

　　如果说去年11月以来的反弹基本上是政策刺激、流动性和经济见底的共同刺激结果，那么A股市场今后的走势，则更多取决于基本面是否真实改善，经济复苏预期也将不断受到考验。

　　对于中国经济复苏将以何种路径实现，是“V”型、“U”型还是“W”型，无论是经济学家还是机构投资者，分歧依然巨大。然而，在多数基金经理看来，房地产行业与汽车行业在此次经济复苏中扮演着举足轻重的角色，其发展情况成为基金关注的焦点。

　　“中国的经济复苏更多取决于内需增长，内需增长的路径主要源于2大推动力：房地产和汽车。” 广发基金投资总监易阳方如此表示。

　　陈苏桥也认为，房地产、汽车是实体经济中最重要的2大行业，这2个行业本身容量巨大，上下游关联产业特别多，在经济中占的比重很大，这两个行业如果复苏，则会带动一大批产业走向复苏。

     显然，相比与汽车行业，投资者对于房地产在此次经济复苏中扮演的角色寄予了更多的厚望。“金融危机始于房地产，是否会终于房地产。”成为部分投资者的一大猜想。

　　“城市化的深化和人口结构的变化是内需扩张之源，也是推动中国房地产发展的两个重要因素。随着人们收入水平提高和消费观念转变，对房产的需求也发生了变化，包括改善型需求，度假型需求等均为实实在在的需求。此外，对于居民而言，房地产也是比好的投资渠道。在目前的通胀预期下，房地产成为重要的抵御型投资。”在易阳方看来，“目前房地产表现强势，如果强势趋势得以维持，钢铁、水泥、建材、家电以及就业等也都将成为拉动经济的重要因素。”

　　然而，经济复苏不可能如此顺利，按照索罗斯的理论，是群体认识的偏差推动了市场趋势的运行。未来一两年，最大的认识偏差可能就存在于房地产领域，这成为个别基金经理担忧之处。

　　上海一合资基金公司基金经理认为，房地产销售情况回暖，主要得益于去年被抑制的消费需求得到释放。目前消费需求释放的动力还有望维持，但未来几个月会逐渐减弱。目前，房地产的价格已有所企稳，甚至明显回升，这并不利于需求的进一步释放。此外，优惠政策的刺激效应会逐渐减弱。

     价格迷局

　　通缩还是通胀？

　　虽然通缩还未过去，但通胀预期已经抬头，且越发强烈。房地产市场全面回暖，大宗商品价格持续飙升，“泛通胀”概念股近期表现更是相当抢眼。

　　国联安债券型基金经理冯俊认为，全球性流动性充裕、石油价格上涨、美元贬值以及投资者对经济复苏的预期成为助推资源品价格飙升的主要因素。

　　“全球性流动性泛滥强化了人们对经济好转的预期，进而形成正反馈推动资源品价格上涨。”冯俊表示，“石油作为PPI和CPI的重要组成因素，石油价格上涨则会拉高CPI和PPI，而石油还构成了煤炭、有色等资源品生产的燃料要素，石油价格上涨，美元贬值则进一步推高了资源品的价格。”

　　“目前这个时点与一年之前相比，实物资产并未增加，但是虚拟资产大幅增多，虚拟资产是依附在实体资产上的，当虚拟资产大幅增加后，那么实物资产的名义价格都有可能会上升，因此产生强烈的通胀预期。”陈苏桥表示。

　　上海一合资基金公司基金经理认为，大宗商品价格上升会进一步强化通胀预期，而随着通胀预期的进一步强化和物价指数的见底回升，投资者将进一步调整资产配置，降低存款尤其是定期存款的配置，并增加股票等风险资产配置。

     然而，基于对大宗商品需求回升的预期推高原油等价格，但走高的油价本身会对潜在需求回升造成障碍。在冯俊看来，资源品价格大幅上涨，短期而言对于股市是利好，但是长期而言资源品价格上涨则阻碍了经济的复苏，增加了经济复苏的成本压力。

　　上海一内资基金公司的债券型基金经理认为，作为大宗商品价格风向标的原油价格最近连续攀升，有美元贬值的因素，有经济好转迹象的刺激，有库存变化的波动，但其中投机的成分远大于实际需求的支撑力。原油库存在连续三周的大幅环比下降后在5月29日当周再次环比回升，油价回升带有较大的投机性，对原油需求增长的预期也具有较多的不确定性。

　　在易阳方看来，市场则是对通胀出现了过早的担忧。“从数据上看，2009年前三个季度仍然是通缩，但环比数据已经透露出乐观的趋势，通缩正在缓解。由于全球去产能的过程还需要2年左右的过程，全球范围内的超越温和状态的通胀不会在去产能时出现。中国也不会出现脱离全球环境的独立通胀。因此可以预期：2010年起政府将促成温和通胀，经济也只能支撑温和通胀，但远期过度通胀仍是必然的。在当前全球化状态下，全球协同解决危机的能力值得信任，因此，我们不担心未来2年会因粮食、能源或局部地缘政治因素引发部分物价畸高从而引致过度通胀。”

　　特鲁克斯曾经在《沸腾的岁月》中写道，“在商业禀性根深蒂固的美国，不存在足够强大的内在稳定机制，不论精神上的还是操作上的，使人们能够眼看着竞争者攥取新的生意而自己不去抓住它。作为一个民族，我们宁愿在一片混乱中暂时赚得盆满钵满，也不愿意少赚一点而维持长远的秩序和理智。”这原本写的是美国六十年代的癫狂十年，但这段文字，对于我们理解全球金融市场正在发生的事情，或许比时下任何一个著名经济学家的言论都要有用。